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电力行业：关注题材投资策略　推荐2只龙头股

今年我国的用电量增速好于预期；煤价小涨，电价未见联动；电力行业利润总额同比有较大幅度的增长，全年有望超过25%；其中，火电厂利润同比增长约为15%左右。

电力股的内生增长动力普遍较弱，明年起用电消费增速预计会节节下滑，尽管08年利润增速仍可维持在%左右，但行业景气度可能在09年进一步降低。建议关注资产注入、整体上市概念股，以及具有新能源发电概念的个股。第三次煤电联动预计会在08年4、5月后启动，但提价幅度估计不大(6%左右)，全年电价同比涨幅约为4.5%，很难令当年火电股毛利得到同比提升，但可部分补偿煤价上涨的影响。

就整个电力行业而言，我们继续维持“跟随大市”的评级，原因是A股市场整体估值水平明显偏高，电力行业景气度仍然较高。如果行业配置需要，我们建议持有国投电力、国电电力等。

一、行业趋势

1、行业的规模与赢利情况

A、用电量。2007年月份，全国全社会用电量26726.77亿千瓦时，同比增长15.00%；全国工业用电量为20111.64亿千瓦时(占比为75%)，同比增长16.41%。

B、发电量。同期，全国规模以上电厂发电量26432.87亿千瓦时，同比增长16.2%，水、火电增速相同，火电占比为84%、水电为14%。其中，按发改委统计数据，10月份全国发电量同比增长13.9%，增速环比下降1.6个百分点，其中火电、水电分别增长10.5%和30.1%；京津塘、广东、云南等省级电出现拉限电。

C、装机情况。2007年月份，全国电源建设新真金板采取相变包裹隔热蓄能技术加工而成增生产能力(正式投产)6544.15万千瓦。其中水电804.24万千瓦，火电5422.19万千瓦(占比为83%)。2007年月，全国0.6万千瓦及以上发电生产设备容量6.52亿千瓦，同比增长18.9%；其中，水电占比为18%，同比增长13.5%；火电占80%，同比增长19.6%。

D、07年月，我国城镇电力(含热力)生产与供应业固定资产投资总额同比增长9.4%，远低于同期城镇各行业固定资产投资规模26.9%的同比增速。

E、07年前8月我国电力行业销售收入为16123.75亿元，同比增长21%；毛利率轻微下滑至11.71%；利润总额同比增长了41.90%，增速依然较快。见表1。07年后4个月的统计数据还没有出来，我们预计情况会明显差于前8个月：全年销售收入增速为%，毛利率11.5%左右，利润总额同比增长%。

2、景气度――个体与整体有大差钢筋曲折实验机是专业用于检测混凝土结构构造特性的仪器装备异

(1)整体景气度高

目前电力行业的景气度还在较好的时期，主要表现在电力生产、消费增速很快，处于历史顶峰期。从表1可知06年、07年前8个月，我国电力、热力生产和供应行业利润总额同比增速均高于40%。07年下半年，既可做为链条预拉和测长的两用实验机受煤价高企、电价上调的翘尾效应消失等因素的影响，尽管利润增速预计会有较大幅度下滑，至20%左右，但仍然可观。另外，本行业是受到价格管制的公用事业板块，外生增长是景气之源。最近几年，正好是本行业外生增长的最佳时期。请见图1。随着电力消费增速的逐步下滑，2009年起，行业景气预计会明显回落

就单个电厂而言，机组利用小时数、燃料成本、上电价都是影响企业景气度的最重要因素，但就全行业整体而言，则不尽然。由于发改委会根据企业盈利情况(净资产收益率)来调节上电价，行业整体更看重的是发用电量及装机增速。

就重点合同煤价而言，2007年涨幅超过%；市场煤价方面，2007年11月28日，大同优混、山西优混、山西大混三个煤种的秦皇岛火车车板价比2006年年底分别上涨9.57%、10.47%、10.53%，见图2；商务部监测的数据则称，07年10月份国内原煤均价508.17元/吨，同比上涨12.39%、环比上涨0.3%；央行统计则称，10月份原煤出厂价格同比上涨了5.0%。从原中央财政煤炭企业商品煤均价来看，07年前9个月同比涨幅5.5%，而2006年全年的同比涨幅只有0.4%。尽管2005年以来机组利用小时数逐年下滑(见表2)、煤价大涨，我国电力行业整体利润总额仍然持续大幅上升(尽管2007年发改委没有进行第三次煤电联动，进行大范围的上电价调整)。

(2)个体苦乐不均

行业高景气下，不少企业日子其实不好过。见表3。另外，火电企业受煤价、上电价的影响也相对较大。07年前五个月，火电行业利润总额同比增长55%，到了07年第月，火电行业三个月的利润总额同比仅增长0.97%，三个月环比增幅仅为7.49%!

3、影响行业发展的关键因素

(1)电力消费增速——取决于GDP增速及电力消费弹性系数的变化

我们在上文提到过，对于整个行业来说，电力消费增速是最重要的景气因素。2002年至2007年前10个月，我国用电需求增速一直比较快(6年平均值高达14.11%)，相对于GDP增速的电力消费弹性系数通常在1..5的区间。见图3。我们认为，目前电力消费增速明显偏高，应不可持续，明后年会分别回落到%、%区间，带动景气下滑。发电行业的净资产收益率可能在2009年上半年达到顶峰。理由有三。

A、西方发达国家的电力消费弹性系数在0.77左右。历史上，我国电力消费弹性系数波动较大，1直线导轨989年高达1.72，1998年却只有0.36。1980年至1990年，我国电力消费弹性系数的平均值为0.816；1990年至2000年的平均值为0.810。从经验上看，未来几年，我国电力消费弹性系数回落到0..2区间之内的概率较大。

B、国家加强节能环保工作、降低或取消高耗能产品出口退税、严格实行差别电价，且我国重工业化进程可能已经步入中、晚期(2006年及2007年前10个月，我国重工业增加值占规模以上工业增加值的比重分别高达69.5%、70.2%；2006年全部工业增加值占GDP比重已高达43%，07年有望达到46%)，外商直接投资(FDI)出现负增长(2006年同比下降了4.1%)。重工业、高耗能工业持续高速增长的势头有望得到抵制。按国家规划及现有趋势，未来两三年间我国单位GDP能耗有望每年下降3%左右。

C、2008年起，我国GDP增速可能下滑至%区间。宏观调控(加息、本币升值等措施)的结果逐步体现，再加上全球经济整体增速下滑的影响。

(2)机组利用小时数变化

目前业内普遍的观点是，受电厂投产规模减少、关停中小火电机组的影响，2008年火电设备机组利用小时数有望止跌，甚至可能小幅回升。我们认同这个观点。见表4。

(3)煤价变化

我们认为，2008年煤价维持高位运行的概率较大，重点计划电煤价全年价估计会有%的涨幅；普通合同电煤均价已向市场价看齐，估计全年涨幅在%左右；市场煤价波动加剧，主要价格区间维持在2007年高点左右，全年也会有%的同比涨幅，部分地区、个别煤种涨幅可达15%左右；当然，个别时段还可能出现5%左右的跌幅。主要原因有：A、国际油价、煤价在高位，2007年11月2日澳大利亚纽卡斯尔港的现货煤价达到了82.08美元/吨的历史新高，9月份以来上涨了24%；B、国内煤炭供需大体平衡，08年需求增速回落(由10%左右，下滑至%左右)、供给增速可能仍旧在%或更高，煤炭进出口方面08年会出现入超；C、重点计划电煤价一向低于市场煤价，价格调整有一段滞后期；D、煤炭企业的生产成本(安全投入、人工、资源税、各类地方专用费金等)还在上涨中。

(4)上电价变化——第三次煤电联动难有意外惊喜

2007年4月份以后，由于CPI(居民消费价格指数)一直在高位运行(我们理解的是，CPI同比涨幅超过%，政府就押后了联动)，市场所预期的第三次煤电联动没有出现。考虑各地煤价、各电厂燃煤成本涨幅普遍超过了5%，发改委有望在08年上半年上调各地火电厂的上电价，幅度预计在%左右。我们预计这个时间大约会在月份前后，理由是：由于07年一季度CPI涨幅较低，基数较低，08年一季度C排插PI会在高位；况且2008年春节是在2月18日，佳节前后也不太好出台涉及民生的涨价措施(除春运外)。见图4。

若08年火电上电价从4月初起上调6%，全年电价同比涨幅约为4.5%；按上一年度燃煤成本占总成本的%，发电毛利率为20%、25%、30%，机组利用小时数、发电数与上一年度持平，单位发电煤耗及其它成本、费用不变，也不考虑营业税变化、煤价上涨导致的增值税进项抵扣增加，火电厂利润变化情况如下表5。红字表示较为可能发生的事件(燃煤成本占比过高的火电厂，毛利率通常较低)，主要变化区间为(+3.80%，-7.50%)。显然，倘若08年全年煤价涨幅在8%内，则电价上调可令火电厂利润上升，否则会下滑。我们认为，08年在煤价及煤电联动方面综合受益较大的，预计会是华南、华东(含山东)等地区电厂及产煤区坑口电厂(如内蒙古)，前者主要原因是电价上涨幅度可能较大、有进口煤、港口运力提升、航运费可能下调；后者主要原因是运输较为方便、目前电价水平相对较低。尽管相对受益较大，但也仅仅是补偿了一部分煤价上涨，估计不会导致电厂毛利率高于07年上半年的水平。电价承受能力较低的华中、东北等地，发电厂预计难有较大的综合受益。

4、其它影响因素

A、税收优惠。有消息称，公共基础设施经营企业所得税有望“三免三减”，其中包括电力生产及供应业。我们无法证实这个消息，但了解到的是：07年11月中旬，国家税务总局税收科学研究所所长刘佐在某次公开会议上透露电话模块，国家将对可再生能源行业实施“三免三减半”的优惠税收政策，此项政策目前正在细节的研究中，可望在近期颁布实施。

B、政府管制的变化。《能源法》征求意见稿规定，国家按照有利于反映能源市场供求关系、资源稀缺程度、环境损害成本的原则，建立市场调节与政府调控相结合、以市场调节为主导的能源价格形成机制；具备市场竞争条件的能源产品和服务价格，实行市场调节价。但在2008年内，估计竞价上、输配分开、大规模直供电等电力深化改革措施不会全面进行。政府管制政策方面不会有大的变化。08年可能的改革主要会是针对供电企业的主辅分离(辅业)、主多分开(多种经营)。

C、节能减排。对于传统火电企业、电公司来说，节能减排总体来说偏利空；对于水电企业来说，影响较为中性(利好：做为可再生资源，水电开发受重视或鼓励；利空：环保质疑越来越多，水资源费提高等)。对于新能源发电企业(主要指风电)，则是利好。

D、税改、加息等。电力行业实际税率、负债率通常较高，故受益于税改，受损于加息。税改方面，受益较大的是长江电力、粤电力A等，余者多半受益不大(因为原来已享受西部、外资的税收优惠)。

5、小结

预计电力行业利润增速在2008年仍保持较快水平，景气度较高，2009年以后逐步回落。

整个电力行业08年、09年利润增速预计约为19%、12%，火电行业则分别为15%、10%；考虑到所得税改革因素，净利润增速会更快，电力行业可达30%左右，火电行业可达25%。

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